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來源：中糧期貨研究中心

摘要

去年的供應不足是從年初持續至9月，而今年上半年橡膠處于增產狀態，僅下半年七八月份才出現供應該增不增的情況。所以，今年9月和去年9月所處的前提大背景截然不同。當前原料價格仍舊較高，市場更傾向于走上半年的路徑。

(相關資料圖)

自去年3月開始，產能周期轉向的邏輯推動橡膠出現多輪上漲，該邏輯在去年9月尤為深入人心。不過，盡管產能周期轉向驅動長期牛市的邏輯看似非常合理，但從去年年初至今，滬膠僅出現幾輪階段性牛市，并未形成持續的大牛市行情，因此有必要重新審視這一影響因素。這不僅對理解橡膠長期行情具有重要意義，對于解讀當前橡膠的下跌趨勢及判斷后市至關重要。

產能周期轉向存在兩個維度

可從人力和物力兩個角度理解。所謂物力，即橡膠樹或種植面積；所謂人力，指割膠的勞動力，這不僅涉及人數，還涵蓋膠農的割膠積極性。在前期報告中，我們已對這兩個維度進行過詳細分析，此處不再贅述，僅引用相關結論。從物力維度看，橡膠產能周期已從擴張轉向平穩；從人力維度看，橡膠產能周期尚未轉向。若天氣不利限制人力作用發揮，會表現為產量該增不增，進而形成利多；若天氣正常，人力因素將充分發揮作用，屆時會看到產量快速上升及泰國原料價格下跌。顯然，這兩個維度的結論存在矛盾，因此不能簡單判斷橡膠產能周期是否已轉向，需結合天氣等其他因素綜合考量。

產能周期轉向屬于估值性因素，而非驅動性因素。此前我們曾認為，產能周期轉向可驅動橡膠在未來幾年內走出大牛市，但從今年上半年主產國出口量的同比大幅增長，以及去年5月起泰國原料價格多次呈現的“先抑后揚”走勢來看，產能周期轉向并未徹底改變高價刺激供給的路徑，僅降低了產量天花板。即天氣正常時產量仍能增長，只是增長至一定水平后便難以繼續上行，這也使得泰國原料價格呈現先抑后揚。

泰國原料價格既反映實際產量情況，與滬膠也存在較強相關性。由于泰國原料價格呈寬幅震蕩態勢，供給端未能持續為橡膠市場提供利多支撐，僅當原料價格處于低位，對應產量增長觸及天花板時，滬膠才會出現階段性反彈。由此可見，產能周期更多是作為估值型因素存在，而非驅動市場走勢的驅動型因素。

產能周期轉向的影響力

若產能周期轉向為驅動型因素，我們的思考邏輯應是：在大的利多背景下，一旦出現階段性供應不足，便會形成大題材與小題材的共振，進而催生牛市行情。今年七八月份本是橡膠產量的正常爬升期，但受泰國天氣等因素影響，出現了產量該增不增的情況。去年七八月份橡膠同樣出現過供應不足，隨后滬膠在9月出現大漲，8月也處于持續上漲態勢。而今年8月-9月，橡膠并未出現有效的大漲行情，核心原因便是產能周期轉向已無法發揮驅動作用。相反，由于9月泰國原料價格已處于相對高位，市場預期只要后續天氣好轉，天氣因素改善疊加高原料價格，將再度觸發產量釋放，類似今年上半年的市場表現。

另一方面，近期橡膠的下跌也與今年上半年走勢存在關聯。去年七八月后橡膠能出現大漲，是因為去年的供應不足是從年初持續至9月；而今年上半年橡膠處于增產狀態，僅下半年七八月份才出現供應該增不增的情況。所以，今年9月和去年9月所處的前提大背景截然不同。因此，在當前原料價格較高的情況下，市場并非預期重現去年9月的上漲行情，而是更傾向于預期當前可能重現今年上半年的供應格局與期貨走勢。

也就是說，當前即便存在諸多利多因素，但市場預期的焦點已不在當下，而轉向了未來。一方面，這可以解釋為何8月橡膠未明顯上漲，9月反而出現下跌。另一方面，結合上半年行情對比來看，橡膠未來仍有下行空間。

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