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企業如何合理利用金融衍生品？適合長期跟蹤的期貨套利組合有哪些？

發布日期： 2022-11-28 08:08:47 來源：財報分析網

企業如何合理利用金融衍生品?

套保的對象是“風險敞口”，套保的目的是風險管理。評價中石化事件，不僅要看中石化衍生品交易對應的風險敞口的數量是多少、敞口的方向是什么、敞口的時間是多久，還要考察其風險管理體系是否完善。不緊扣這兩個層面，就無異于“盲人摸象”。如果企業對套保與風險管理沒有專業的、系統的、清晰的認識，那么中石化、中航油、東航、國儲銅等事件就會重演。如果監管機構和主管單位對企業的衍生品交易存在認知偏差，加之或多或少受市場論點的影響，制定不合理的監管規定，進而限制企業衍生品交易，那么就有可能讓行業的發展陷入“一抓就死、一放就亂”的困局，進而造成企業把大量的現貨風險敞口暴露在價格波動風險之中。

下面從風險管理的維度，對企業如何合理利用金融衍生品進行討論，主要包括市場論點分析、風險發生的原因以及對策建議三個方面。

針對該事件的主流論點

首先是“趨勢論”。“趨勢論”的觀點認為，中石化事件是由于錯誤判斷行情導致的。其實，不管是股票還是期貨，判預判行情都是非常困難的事情。即使是專業投資者，判斷正確的概率一般也不會超過百分之七十。如果衍生品交易和套保是建立在行情趨勢判斷之上，那么出現決策失誤的概率是很大的。大宗商品自100多年前有連續價格記錄以來，在每輪經濟周期中，少的有一到兩倍、多的有三到五倍的絕對價格漲幅，而上漲之后會有50%以上的絕對價格跌幅。與歷史價格波動相比，此次原油價格從70多美元/桶到40多美元/桶的下跌幅度并不是特別大。2008年，原油價格就從140多美元/桶跌到30多美元/桶。

即使是期貨市場的單純投機交易，也應該把趨勢判斷放在第二位，而把交易體系的建設放在第一位。所謂交易體系，就是通過分析風險利潤比，設置不同止盈止損點，運用一系列的交易策略獲得盈利。結論就是交易并不能簡單依賴行情趨勢判斷，行情趨勢判斷更多的是用來輔助提高交易成功的概率。

套保的衍生品持倉需要和現貨風險敞口對應，風險敞口可以是計劃敞口、可以是合同敞口、可以是存貨敞口——對應的套保會計術語(即被套保項目)分別稱之為“極有可能發生的預期交易”“未確認的確定承諾”和“資產負債”。套保操作要遵循套保會計準則，套保策略的制定要在企業風險容量、風險限額的管理框架之內，套保決策要符合企業的決策制度。套保操作需要考慮風險發生的概率以及風險可能造成的損失兩方面。由于行情判斷失誤的概率很高，所以不能把套保的成敗完全建立在行情判斷的對錯之上。人不是神仙，國企領導也不是神仙，讓他們每次都判斷正確是不可能的。

其次是“陰謀論”。“陰謀論”觀點認為，高盛忽悠聯合石化做多，而自己做空牟取暴利。我們認為，一方面，中石化做多或做空應該由中石化的現貨敞口方向決定;另一方面，高盛是一家全球著名的投行，有100多年的歷史，靠忽悠成為百年企業，有違我們正常的認知。高盛經歷過多次經濟危機，有著很強的風險意識和完善的風險管理體系，不會單純靠賭行情來博取收益。根據“陰謀論”，疑似高盛和中石化對賭，中石化的巨額虧損被高盛賺取了。作為一家投行，高盛應該更多的是賺取渠道收益，或者其他衍生品擬合期權的收益。不排除高盛也會有一定的裸露頭寸，但一定是在其風險承受范圍、風險限額之內。同時，國際大投行各部門均有嚴格的分工和隔離。市場的競爭是公開的，我們不能因為自己學藝不精就指責對手是騙子。

對“陰謀論”的反駁并不是為高盛洗白。“陰謀論”所述觀點是否客觀，我們亦無法定論。之所以反對“陰謀論”，是因為我們認為，面對類似事件，應該從根源出發來分析、判斷，而不是舍本求末，甚或無中生有。

然后是“期權有罪論”。衍生品具有衍生的屬性，期權是期貨的衍生，還不能說是一種特別復雜的衍生。國際投行的衍生品組合有很多特別復雜的組合。期權作為期貨行權價的衍生，是一種非線性的衍生工具，是一個非常好的金融衍生工具，為規避價格風險提供了更多的選擇。但是，期權有它的適用場景，主要是擔心現貨價格出現不利波動，企業愿意付出一定的代價(權利金)，對可能發生的損失予以補償，相當于買了一筆保險。在現貨敞口真實存在的情形下，賣出期權能獲得一定的權利金收入，而在現貨與期權的組合之內，其市場價值變化可以相互對沖，不會產生實質性損失。但是，如果現貨敞口不存在，那么賣出期權就是投機行為，就相當危險了。期貨交易的決策需要判斷趨勢的方向，本就困難，期權交易的決策不僅要判斷趨勢的方向，而且要選擇執行的點位，就更困難了。作為現貨經營企業，期權的應用要和現貨敞口結合在一起，不能僅僅因為買入期權需要支付權利金而選擇賣出另一個期權來沖減權利金，這樣決策的出發點是不對的。由于對中石化的現貨敞口不是很了解，無法評判其操作是否正確。但是，無論如何，期權是沒有原罪的。

最后是“合規論”和“專業論”。國內大量的企業把現貨敞口完全裸露在價格風險中，一虧就是幾十億元，沒有人說不專業，而衍生品交易一旦爆出虧損，就被指責成不專業。對于企業來說，以控制風險為前提獲取盈利才是最重要的。對于大宗商品企業，現貨和衍生品持倉需要被放在同等重要的位置，因為它們都會對企業績效產生重大影響，現貨敞口的損失也需要嚴格管理。因此，合規和專業需要從企業風險管理的全面視野來講，從“現期結合”的業務模式來講，不能只盯著衍生品交易本身。

企業需要建立完善的價格風險管理體系，包括風險管理組織架構、風險預算體系以及風險識別、評估、應對、溝通、監督等管理控制體系，業務、運營、財務、風控和交易團隊也應有明確的職責分工。套保與價格風險管理并不是由期貨部門、交易部門做好方案后層層報批就是合規，而是要遵循行業規范、監管要求和內部規章、管理體系。風險管理的專業化更多應著力于對風險管理體系的建設以及對風險敞口和衍生品持倉精細化、即時動態的管理。據了解，中石化還是國內合規和專業化程度比較高的幾家公司之一。

企業套保容易出問題的主要原因

企業價格風險管理及套保容易出問題，總結起來，有三方面的原因：

第一，現貨敞口和衍生品持倉在現有的企業管理中隱蔽性比較高。就是說，風險識別不完整、不全面。企業的現貨敞口除了存貨敞口外，合同和計劃均會產生敞口，而我們現有的管理體系對貨和資金的管理是非常嚴格的，但是對合同、計劃的管理是比較隨意的。絕大部分企業沒有現貨敞口和衍生品持倉報表，或者把現貨敞口和庫存等同看待。而且現貨的不同類型敞口之間還頻繁轉換，使風險識別和敞口管理識別變得相當困難，大部分企業很難算得清楚。這些情況一旦造成系統性風險，企業就會遭受巨額損失。當使用期貨作為套保工具時，需要繳納保證金，期貨持倉容易受到檢查監督。然而，期權特別是場外期權，更多的是用合約的方式。對于大型國企，國外投行一般都會給予交易額度，只需要簽個協議就可以執行。再加上賣出期權義務更大，期權持倉具有很強的隱蔽性，很容易被人為隱瞞，逃避檢查監督。

第二，現貨敞口和衍生品持倉完全匹配比較困難。一方面，現貨敞口難以識別，衍生品對應的現貨敞口經常不清晰，有的企業索性用總敞口保值，最終演變成投機;另一方面，稅率原因或非標現貨和衍生品的波動率不同導致套保比例不好確定，造成現貨敞口和衍生品持倉不一致，企業常常選擇不進行匹配，最終產生實為行情趨勢投機性質的所謂“套保”。

第三，人性的貪婪。即使國有企業有層層監管，也難以避免決策者人性的弱點。這個不難理解，因為博取現貨價格漲跌利潤比獲得現貨渠道利潤、加工生產利潤、基差利潤等相對利潤要容易得多。衍生品交易是杠桿交易，價格漲跌帶來的盈虧速度要大于現貨。期權本質上是買、賣期貨行權價，所用的權利金更少，杠桿更大。利用期權組合，又可以讓權利金大幅減少，杠桿就更甚了。人性的貪婪和恐懼容易被放大，很多企業決策者就抵不住誘惑了。

建立完善風險管理體系的建議

要避免中石化、中航油、國儲銅等事件的重演，從企業角度出發，需要做到以下幾方面：

其一，建立企業的風險管理體系，根據風險偏好設置風險預算，根據風險預算設定各業務板塊在各業務經營期間的風險限額。不管在什么情況下，不管行情趨勢如何，現貨敞口都需要管理在一定的規模之內。基于趨勢判斷進行的單邊操作，無論是現貨還是衍生品，其在險值必須在風險限額之內。

其二，建立現貨敞口的動態識別機制、衍生品持倉與現貨敞口的即時匹配機制，讓企業能夠及時、準確地識別并量化評估風險，能夠對現貨敞口和衍生品持倉組合進行公允價值評估和財務盈虧核算。

其三，嚴格執行套保會計準則，并對套保和風險管理的效果進行評價。套保關系文檔要及時記載，而不是事后補充。內部審計也要把好最后一道關，行使檢查監督職責。

要避免中石化、中航油、國儲銅等事件的重演，從監管部門角度出發，需要做到以下幾方面：

其一，加快研究企業風險管理理論的步伐。目前為止，國內還沒有一個專業機構全方位地研究企業風險管理理論，沒有企業風險管理的知名學科和專業著作。

其二，建立企業風險管理的國家標準并編寫標準化術語定義。國內對風險管理的認識五花八門、眾說紛紜，這次中石化事件的社會反應就是一個例證。新媒體和專家們“盲人摸象”、各執一詞。

其三，建立國家級的國企風險敞口監控平臺，利用平臺對風險敞口進行收集分析，以避免重大風險事件的發生。

其四，扶持大宗商品價格風險管理專業技術服務行業的發展，打造屬于中國的、有中國特色的價格風險管理的“中國方案”。

適合長期跟蹤的期貨套利組合有哪些?

套利關注的是不同月份合約或相關品種的價差變化，那這么多上市品種，主力合約已經這么多了，再加上其他合約豈不是眼花繚亂?其實適合長期跟蹤的組合需要有幾個特點：